GGV纪源资本【生猪四季报】泥泞中挣扎，未来希望在哪？

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　　紫金天风期货

　　行情回顾

　　观点小结

　　核心观点：现货价格重心或上移，中长期需关注低估值下的供需边际变化

　　三季度官方督促企业去产能强度有所下降，但由于现货价格低于养殖成本价，现金流比较紧张的企业通过提前销售母猪以及仔猪来缓解经营上的困难，因此8月母猪去产能的幅度较大，淘汰母猪以及仔猪价格维持低位震荡，仔猪出售价格基本在成本价格以下。

　　四季度出栏的商品猪量对应的是二季度仔猪的补栏量，从现有仔猪信息以及数据来看，二季度仔猪出生量整体维持高位，四季度商品猪从数量上供应是较为充裕的，毕竟四季度是全年需求旺季，在过剩的供应经过三季度消化一部分后，产能过剩程度较三季度小幅下降，因此从供需面上讲，四季度现货价格重心是要高于三季度的，由于二季度累积的冻品库存居于高位，这部分冻品库存预期在四季度猪肉高价时释放，这将限制猪肉高价空间。

　　9月以来现货价格持续偏弱震荡，除了淘汰母猪以及7月与8月短期滚动二育的冲击，也有需求端不及预期，从屠宰开工率来看，9月开机率环比回暖幅度有限，并且同比持平，也就是说并没有因现货价格低于去年同期水平，而终端消费有所增加，加上近几年猪肉终端消费惯性降低，因此市场对四季度需求并不乐观，但毕竟四季度是肥猪消费的旺季，9月二育情绪以及进场占比低于去年同期，预期待这波短线二育释放完成后，10月会有新的二育进场以支撑猪价。9月以来出栏体重环比增加，这主要是近期出栏大肥猪以及淘汰母猪导致的，到9月下旬以及10月上旬需要看出栏体重下降幅度，若出现明显下降，出栏结构变化，证明二育入场较为积极，现货价格或将企稳反弹，否则将继续阴跌，反弹时间以及空间延后。也需要注意的是，基于冻品库存以及出栏体重维持高位，四季度很难因短期二育出栏节奏带动出现超预期的反弹。

　　期货方面：因去产能的逻辑，期货价格整体呈现contongo结构，升水的空间有需求旺季因素，也有去产能预期的因素。9月中旬期货盘面在现货偏弱以及预期悲观情绪下持续下跌，基本消化了较大的升水空间，兑现了利空预期，在产能过剩缓解与去产能趋势下，中远期合约的基差结构可能随供需格局变化而调整。

　　一季度行情回顾

因1月是春节前下游企业猪肉备货旺季，加上集团企业在标肥价差较大以及年初出栏压力相对较小的情况下，，出栏节奏较为谨慎以及有短线二育进场支撑，市场呈现供需略偏紧状态，现货价格小幅偏强震荡，截止到1月底，河南地区现货价格为13.5元/公斤，较月初上涨0.5元/公斤，也是去年四季度以来的高点。

进入2月，虽然随着春节临近，终端需求逐步回暖，但市场基于对春节后行情较为担忧，集团以及规模化企业在春节前出售意愿较强，加上1月压栏以及短线二育抄底的肥猪释放，春节前市场呈现供需宽松的结构，现货价格持续偏弱震荡，到2月中旬现货价格回调至12.5元/公斤，并窄幅震荡。春节之后，现货价格开秤价低于预期，加上春节期间压栏的商品猪积极出栏，市场延续供需宽松的节奏，现货价格持续偏弱震荡，到2月底跌破12元/公斤关口。

3月以来，因市场对上半年预期较为悲观，养殖端在避免亏损扩大以及积极回收现金流的情况下，出栏较为积极，因此即使需求端在元宵节后逐步回暖以及政府约谈企业控制产能、国家收储以及环保趋严等消息政策，但并没有给市场带来持久性信心，二育进场也较为谨慎，市场继续延续供需宽松节奏，现货价格持续探底，国内多地现货价格跌破10元/公斤，进入交割月的2603合约跌破10000关口；2605合约也跌破11000关口，市场情绪较为悲观。

　　二季度行情回顾

4月上半月，市场延续春节之后供需过剩的现状，中小企业在养殖利润亏损持续扩大的情况下，商品猪被迫抛售意愿增加，现货价格持续下跌，截止到4月15日，河南新郑地区生猪现货价格跌破9元/公斤，但随着屠宰企业以及做冻品的投机者积极入场，屠宰企业开机率环比增加，供给端的过剩压力得到很大程度的消化，加上政策去产能引导的消息，市场恐慌情绪得到一定程度缓解，现货价格触底反弹，到4月底，现货价格突破10元/公斤。在此期间，近月期货合约跟随现货价格波动，而基于去产能的预期，盘面基本以升水为主。

随着现货价格的上涨，冻品库存入库成本增加，加上库存环比增加幅度较快，屠宰企业下游订单以及开机率开始小幅下滑，现货价格在五一前后逐步回调，市场看涨情绪以及信心回落，现货价格开始逐步小幅回调，并在5月中旬跌破10元/公斤，随后市场购销双方进入博弈期，现货价格整体以窄幅偏弱震荡为主。5月因市场对中长期去产能预期，远月期货价格较为坚挺，市场仔猪补栏情绪有所回暖，仔猪现货价格呈现偏强震荡。

进入6月，市场延续了5月下旬窄幅震荡的节奏，集团企业整体按计划正常节奏出栏，出栏体重维持稳定，二育以及散户虽有小幅压栏或抛售动作，但影响较小，因此市场购销整体维持平稳阶段，但基于供应端较为充裕，加上下游消费并未因价格较低或节日得到较大改善，市场整体仍以偏宽松节奏为主。在此期间，虽有政策去产能措施以及消息，但效果并不明显，近月期货整体为挤升水为主，5月及6月LH2607合约与LH2609合约整体以偏弱震荡为主，而远月因去产能预期，相对坚挺。

　　三季度行情回顾

6月底及7月上旬，因5月及6月上半月亏损导致部分企业积极出售大猪以回流资金，6月下旬标肥价差持续走扩，部分散户及中小企业短线二育以及压栏意愿增加，市场出现阶段性供需偏紧，商品猪现货价格连续偏强震荡，但毕竟商品猪的供应是较为充裕，大猪紧缺氛围缓解后，生猪现货价格再度进入小幅回调趋势，一直到月底再止跌企稳。在此期间，近月期货合约跟随现货价格波动，只是因还有挤升水的需求，期货主力2609合约下跌的幅度更大，并跌破11000关口。

进入8月，基于8月下旬学生开学以及中秋节前备货的预期，8月初部分散户以及中小企业抄底短线二育，加上月初集团企业有缩量挺价，现货价格呈现小幅上涨的趋势。但随着学校备货的短暂需求逐渐结束，中下旬集团企业及规模化企业为赶出栏计划，加上前期二育大猪及肥猪及集团淘汰母猪陆续释放，市场释放供应超过需求的承接能力，市场转向供需偏宽松，现货价格呈现窄幅偏弱震荡。主力LH2611合约在现货价格走弱以及旺季需求或不及预期的利空情绪压力下，8月底再度触及前期低点。8月市场仔猪补栏情绪较为低迷，仔猪现货价格呈现底部震荡。

9月因终端需求备货接近尾声，屠宰企业开机率基本处于维稳阶段，上半月集团企业整体按计划正常节奏出栏，而二育进场谨慎，市场整体呈现供需略宽松，现货价格整体窄幅偏弱震荡，截止到9月15日，河南新郑商品猪现货价格为10.93元/公斤。三季度在政策强化以及利润被迫下，母猪去产能在加速，但去产能幅度的真实性，还需要节后二季度行情去验证。9月以来因现货价格偏弱震荡，主力2611合约偏弱震荡，并跌破前方低点。

　　期现价格回顾

　　供给端分析

　　能繁母猪存栏去产能加速

二季度末能繁母猪存栏3780万头，环比下降3.2%、同比下降6.5%，去化速度较一季度末明显加快且超出市场预期，已非常接近农业农村部3750万头的正常保有量目标，行业产能调整已取得实质性进展。钢联数据显示2026年8月能繁母猪存栏量为环比下降2.9%，同比下跌7%；涌益数据显示8月能繁母猪存栏量环比下跌1.7%，同比减少3.8%；卓创数据显示8月能繁母猪存栏量环比下降1.6%，同比减少7.1%。从三方机构数据显示，8月能繁母猪环比去化加速。

　　母猪淘汰量环比大幅增加

因养殖利润进入持续亏损阶段加上政策引导5月以来市场母猪去产能加速，6月及7月淘汰母猪屠宰量同比增幅较大，因8月仔猪补栏情绪低迷，仔猪价格以及母猪价格整体维持偏弱调整，加上现金流越发紧张，企业被迫去产能意愿增加，8月母猪淘汰量继续大幅增加。钢联样本企业数据显示，2026年8月淘汰母猪为22.2万头，环比增加27%，同比增加95%，截止到9月10日，50公斤二元母猪为1314元/头，与上周同期持平。

　　仔猪出生量整体小幅下滑，补栏情绪低迷

8月以来基于养殖利润亏损压力以及8月补栏的仔猪对应的商品猪出栏是在春节后需求淡季，8月市场补栏信心降低，仔猪价格呈现底部震荡。截止到2026年9月16日，河南地区15kg仔猪的均价为18.5元/公斤，较上周同期下跌0.5元/公斤。

钢联样本企业调查数据显示，2026年8月仔猪出生量572.7万头，环比减少0.74%；8月仔猪销量46.7万头，环比减少3%。8月头部企业减产以及中小散户加速淘汰，但生产效率也在提升，因此虽然母猪淘汰幅度虽然较大，但全国仔猪新生数量下滑幅度小于母猪淘汰量。此外因市场对未来行情较为悲观，仔猪补栏积极性较差，仔猪价格持续低迷并在成本线以下，多数养殖主体选择收缩外销，规避低价亏损，整体来看，仔猪货源供应充足且补栏情绪持续弱势。

　　生产指数整体维持高位

8月生产指数整体维持偏强震荡，在养殖成本的压力下，饲养及管理水平的提高，PSY以及MSY也跟随提升，其中窝均健仔数提升较为明显，8月窝均健仔数为11.6头，较6月底增加0.02头；其他指标基本维持平稳。目前规模化企业都处于拼成本，保命阶段，因此母猪以及生猪的生产性能都处于相对较高水平，这一定程度上对冲了母猪去产能的空间。

　　9月供应量环比增加

2026年8月20家上市企业中公布商品猪出栏数据1590万头，环比增加5%，同比增加6%，1-8月20家上市企业共计出栏1.25亿头，较去年同期1.156亿头增加9%左右。相比2025年，今年企业扩张规模明显收缩，但并未有缩减迹象，预期明年产能能维稳或小幅增加。

钢联数据显示，8月养殖端按照计划出栏，完成度尚可，按照正常的生产轮转和前期仔猪外销和自主投苗情况，样本企业9月份出栏计划环比8月增加，且部分8月份猪源延后至9月销售。日均出栏量环比增加，9月预计供应增量大于需求增量，且有二育大猪以及淘汰母猪出栏量，因此规模企业出栏压力仍大。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　进口猪肉数量维持低位，关税影响有限

进口猪肉方面：2026年1-7月进口冻猪肉44万吨，依存度为1.5%，较2025年下跌1个百分点，自给率为97.50%；进口猪肉政策以及数量的波动对国内供需影响有限。

2025年9月5日商务部发布公告：调查机关初步认定，原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品存在倾销，国内产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系。国务院关税税则委员会发布公告，决定自3月10日起，对原产于美国的猪肉加征10%关税。中国财政部宣布自3月20日起，对加拿大进口猪肉加征25%关税。

国内进口的冻猪肉主要来自于欧美，但进口猪肉占比国内供应体系较小，对国内供应结构影响较小。

　　养殖成本及出栏节奏分析

　　育肥饲料销量同比上涨，母猪饲料销量环比下滑

据Mysteel定点样本数据显示，8月猪料总销量环比上涨4.5%，其中母猪料销量环比下降1.8%，同比下降8.5%；仔猪料销量环比下降1.6%，同比下降6%；育肥料销量环比上涨6.7%，同比上涨2.8%。涌益数据显示，8月猪料总销量环比增加3.8%，其中母猪料销量环比下跌0.5%；仔猪料销量环比增加3.1%；育肥料销量环比上涨5.8%。

两家机构的饲料销量数据整体趋势基本一致，母猪料呈现环比同比下降趋势，肥猪料环比及同比都呈现上涨趋势，预示着短期供需宽松，但中长期维持去产能趋势。

　　饲料价格小幅偏强震荡

今年三季度以来豆粕价格呈现持续偏强震荡，玉米价格表现整体偏弱震荡，生猪饲料平均价格表现为窄幅偏强震荡。三季度豆粕价格上涨主要是厄尔尼诺天气炒作加上中国采购美豆数量增加，推升美豆价格持续走高，进口成本的增加，导致国内豆粕价格即使在高库存的压力下一路上涨。四季度厄尔尼诺天气还在继续，巴西大豆产量还是个未知数，但在极端天气以及种植成本增加的支撑下，持续大跌概率不大，预期四季度豆粕价格维持高位。玉米因新粮上市以及渠道库存偏高的压力近期偏弱震荡，但种植成本的增加以及减产的未知数，限制玉米进一步下跌空间，整体来看饲料原料价格下跌以及上涨空间都不大，以震荡为主，暂且对生猪行情影响不大。若因极端天气造成大豆或玉米大幅减产，现货价格大幅走高，将至少会带给生猪行情一定支撑。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　养殖利润仍在亏损

截止到2026年9月11日自繁自养亏损174元/头；外购仔猪养殖亏损63元/头；三季度以来因现货价格重心上移，养殖利润呈现反弹趋势，近日现货价格小幅回落，养殖利润跟随小幅回落，但较二季度末有了较大程度的改善。

从上市企业公告来看，目前一些优秀企业将养殖成本已经控制在12元/公斤左右，这也是市场当前成本集中区间，可作为价格运行参考区间下沿。今年猪企成本降幅较大，主要受三大因素影响。第一，饲料原料价格下降以及饲料成本控制能力提升。第二，生产流程优化，产能利用率提高；第三，养殖水平提高，料肉比、日增重、成活率等生产成绩指标向好。

　　上市企业资产负债率环比增加

25家上市猪企上半年全部报亏：其中牧原亏损60.78亿元、温氏亏损43.66亿元、新希望亏损17.02亿元、天邦食品亏损15.43亿元。从各上市企业上半年末与今年一季度末资产负债率来看，行业负债率的中位数明显上移，多数企业的杠杆率在亏损周期中被动抬升，高负债企业的财务弹性正在持续被压缩。当前行业深陷亏损泥沼，对于现金流转负的企业而言，日常经营、偿债、扩产的资金来源都将高度依赖外部融资，而高企的负债率又会进一步推高融资成本，形成“亏损-现金流恶化-负债抬升”的恶性循环。可以看出若现货价格在四季度没有明显改善，企业的经营危险程度将加深。

　　猪粮比跌破一级预警线

截止到9月9日，猪粮比已经跌破4.54：1，低于国家一级预警收储线。三季度虽有政府进场少量收储，以托底生猪现货价格，但供应端过剩程度较大，少量的收储仅仅短暂提振情绪，对市场供需过剩的格局影响有限，但这更多是意义大于实质，主要其“预期引导”作用。

　　标肥价差维持着震荡，栏舍利用率环比回落

现阶段市场主要是短线二育为主，所占比例低于往年同期，主要是虽然现阶段采购成本较低，但造肉成本相对采购成本较高，在市场情绪相对悲观的情况下，市场二育以及压栏都较为谨慎，因此三季度二育销售占比维持低位。三季度以来标肥价差基本在低位区间震荡，并低于往年历史同期，这也体现现在市场不敢过度压栏以及二育。

二育以及压栏长的一般需要1-2个月。今年三季度以来因市场预期价格悲观，加上资金、政策限制，二育占比较低，在这波短线二育释放完成后，历史上二育进场对标肥价差与价格绝对水平较为敏感，若价格进一步下探，二育参与度可能成为现货阶段性支撑因素。

　　出栏均重呈现偏强震荡

截止到9月11日，涌益数据显示全国外三元生猪出栏均重为128.5公斤，较上周同期反弹0.2公斤；农业农村部数据显示生猪宰后均重为93.13公斤，较上周同期上涨0.3公斤。9月以来中小企业以及散户短线二育的肥猪开始陆续出栏，因此出栏体重环比增加。在这波肥猪释放完全后，随着需求旺季的到来，短线二育再度进场，预期出栏体重或将小幅回落，随着天气转凉，大体重猪高价出栏意愿增加，10月中下旬出栏均重或将再度呈现环比小幅增加的趋势。

　　需求端及库存分析

　　屠宰企业开工率环比小幅增加

截止到9月16日屠宰企业开工率为31.8%，较上周同期增加2.5个百分点，同比增加0.1个百分点。因天气转凉加上深加工企业为中秋国庆备货，屠宰企业开机率有所回暖，跟去年同期基本持平，可以看出低价猪肉对终端需求增量拉升空间有限，现阶段终端需求已经基本实现正常消费最大潜力。从往年季节性规律来看，短期开机率小幅偏强震荡，双节备货或将短暂提升开机率，但节后进入短暂需求淡季，随后随着进入冬季，屠宰企业开机率进入持续走强趋势。

　　冻品肉库存居于历史高位

8月下旬因是短暂的需求旺季，屠宰企业冷库库存进入小幅去库趋势，截止到9月11日，重点企业冻品库存的库容率为32.28%，与上周同期基本持平，在近几年同期高位。8月中下旬以来，因学生开学团餐需求以及中秋节前食品企业备货，冻品库存在短暂需求旺季有小幅释放，近期随着现货走低，冻品库存释放意愿下降，但这部分冻品库存按正常节奏会在四季度需求旺季释放，届时将限制中长期生猪高价的空间。

　　价差及基差分析

　　四季度期货合约基差分析

9月初因市场对旺季需求乐观预期降低，加上现货偏弱调整，期货主力合约以及2701合约连续大跌探底，合约基差也跟随快速反弹。因近几年四季度需求旺季均不能兑现预期，今年市场对四季度需求旺季的增量较为悲观，因此在四季度产能过剩程度较三季度缓解以及去产能的趋势的情况下，盘面并未出现较大的升水空间，期货盘面价格较现货估值是相对合理的或有些低估。

　　期货合约价差分析

一般情况下，合约间价差套利主要看月差之间的驱动或者是否被高估及低估。现阶段生猪市场预期整体较为悲观，去产能的预期让市场维持近弱远强的驱动逻辑，而因2703合约是春节后需求淡季合约，因此01与03合约价差为正值并在近几年新低，这也是去产能趋势预期的反映。月间价差反映市场对去产能预期的定价，投资者可关注价差与基本面预期的偏离程度。